¿Cómo se volvió tan exitoso Warren Buffett?

Una vez hace 18 años, en una cena grupal con Warren Buffett, le preguntaron: ¿qué es lo que buscas cuando evalúas una acción? Él contestó: Primero decide si puede estimar aproximadamente las características económicas clave del negocio dentro de 5-10 años. Si no puede, entonces recházela en ese mismo momento.

Warren Buffett siempre ha seguido un enfoque de valor intrínseco: uno en el que se considera que un valor es atractivo en función de la relación entre su precio y el valor que un comprador bien informado pagaría por todo el negocio. Sin embargo, en el tiempo transcurrido desde que dejó la clase de Análisis de Seguridad de Benjamin Graham en la Universidad de Columbia y su actual cargo como Presidente y Director General de Berkshire Hathaway, el método de Buffett ha experimentado una evolución. Es esta evolución y aprendizaje continuo lo que le ha permitido generar los resultados que tiene, muy superiores a los de otros inversores en valor exitosos.

Los comienzos de Warren Buffett

Cuando comenzó la Buffett Partnership a mediados de siglo XX, el enfoque de inversión de Warren Buffett era muy similar al de su profesor Graham. La atención se centraba en el valor del negocio en aquellas épocas, ya sea por los activos en la balanza o por el poder de las ganancias de un negocio establecido con un largo historial de resultados similares. Como Benjamin Graham le había enseñado, el futuro era algo contra lo que había que protegerse, para que el historial sobre el que se construyó la valoración del negocio no se viera afectado negativamente por acontecimientos futuros imprevistos.

Su cartera estaba dividida entre cuestiones generales, situaciones en las que Buffett ejercía el control de la empresa, ventas, fusiones, liquidaciones, licitaciones y otras situaciones especiales. En su carta de la década de los 60s a sus socios, Warren Buffett describió una de las primeras grandes inversiones de la sociedad, Sanborn Map Company, que en su apogeo representaba el 34% de los activos. La situación puede resumirse como sigue:

El negocio operativo de Sanborn Map había caído bruscamente en rentabilidad en los últimos años debido a la nueva competencia. La compañía tenía una cartera de inversiones en bonos y acciones por un valor aproximado de $65 por acción.

Warren Buffett pudo adquirir una participación minoritaria significativa en la compañía a un precio de aproximadamente $45 por acción.
Utilizó su gran participación en el negocio para entrar en el consejo de administración y agitar por el cambio, es decir, separar la cartera de inversiones del resto del negocio con el fin de desbloquear el valor.

Warren Buffett terminó instalándose con la empresa, la cual acordó un intercambio de acciones por cada accionista de la cartera de inversiones para los accionistas que lo desearan.
Esto significó que los accionistas que aceptaron el intercambio tuvieron que renunciar a su propiedad del negocio de los mapas, que estaba muy mermado, pero se les dio una cartera de valores por valor de 65 dólares por acción que luego podían vender en el mercado abierto.

En este caso, Warren Buffett pudo actuar como catalizador de su propia inversión. Al adoptar una postura activista, fue capaz de desbloquear el valor en un corto período de tiempo. Nótese que esto requería dejar algo de valor sobre la mesa en forma de negocio operativo, del que tuvo que prescindir para llegar a una rápida solución.

La fase de intangibles de Warren Buffett

La siguiente fase en la evolución de Buffett como inversor fue poner un énfasis mucho mayor en los activos intangibles de una empresa. Los intangibles incluyen cosas como las marcas, la posición competitiva consolidada y la propiedad intelectual. Esto contrasta con los activos tangibles como las existencias o las propiedades y equipos que respaldaban las inversiones anteriores de Buffett.

Dos cosas probablemente causaron que Buffett evolucionara en esta dirección. Primero fue su amistad y luego su asociación con Charlie Munger, que siempre adoptó un enfoque mucho más centrado en los activos intangibles que Buffett. Es probable que Munger haya llamado la atención de Buffett sobre el trabajo de Phil Fisher, quien en su obra «Common Stocks and Uncommon Profits» describe un estilo de inversión centrado en el análisis profundo de las características cualitativas de una empresa.

La segunda razón de la evolución de Buffett fue probablemente el hecho de que las inversiones disponibles con grandes descuentos sobre el valor de liquidación eran cada vez más escasas. En los días de Graham no era difícil encontrar una empresa que cotizaba por debajo de dos tercios del capital de trabajo neto ajustado (una estimación del valor de liquidación de una empresa). Sin embargo, con el paso del tiempo, esas situaciones se volvieron mucho menos frecuentes. Cuando Buffett devolvió el capital de sus socios en 1969, después de citar la escasez de oportunidades atractivas, su mente probablemente estaba abierta a nuevas ideas sobre cómo encontrar gangas en este nuevo entorno.

Una inversión representativa de esta época fue See’s Candy. La empresa fue adquirida por Berkshire Hathaway (mediante Blue Chip Stamps, controlada por Buffett y Charlie Munger) en 1972. El precio de compra fue de 25 millones de dólares y las ganancias antes de impuestos fueron cercanas a los 4 millones de dólares. Esto significaba que, con un tipo impositivo del 44%, Buffett pagaba alrededor de 10 veces los beneficios después de impuestos de la empresa. Otra forma de ver esta valoración es que el rendimiento inicial de sus ganancias estaba en torno al 10%, ciertamente muy lejos del tipo de rendimiento total que buscaba con sus inversiones típicas.

Sin embargo, See’s Candy era un negocio especial con una ventaja competitiva muy grande, o como Buffett lo llama foso, alrededor de su negocio. En la carta de 2007 a los accionistas de Berkshire Hathaway describió la tesis de inversión para la empresa y los resultados posteriores:

La ventaja competitiva a largo plazo en una industria estable es lo que buscamos en un negocio. Si eso viene con un rápido crecimiento orgánico, genial. Pero incluso sin crecimiento orgánico, este tipo de negocio es gratificante. Simplemente tomaremos las exuberantes ganancias del negocio y las usaremos para comprar negocios similares en otros lugares. No hay ninguna regla que obligue a invertir dinero donde lo ha ganado. De hecho, a menudo es un error hacerlo: Las empresas realmente grandes, que obtienen enormes beneficios de los activos tangibles, no pueden reinvertir una gran parte de sus ganancias internamente a altas tasas de rendimiento durante un período prolongado.

Veamos el prototipo de un negocio de ensueño, nuestro propio See’s Candy. La industria de los chocolates en caja en la que opera es poco emocionante: El consumo per cápita en Estados Unidos es extremadamente bajo y no crece. Muchas marcas que antes eran importantes han desaparecido, y sólo tres empresas han obtenido beneficios más que simbólicos en los últimos cuarenta años. De hecho, creo que See’s, aunque obtiene la mayor parte de sus ingresos de sólo unos pocos estados, representa casi la mitad de los ingresos de toda la industria….

El año pasado See vendió 30 millones de libras, una tasa de crecimiento de sólo el 2 porciento anual. Sin embargo, su duradera ventaja competitiva, construida por la familia See durante un período de 50 años y reforzada posteriormente por Chuck Huggins y Brad Kinstler, ha producido resultados extraordinarios para Berkshire.

Compramos See’s por $25 millones cuando sus ventas fueron de $30 millones y las ganancias antes de impuestos fueron de menos de $5 millones. El capital necesario para llevar a cabo la actividad era de 8 millones de dólares. En consecuencia, la compañía ganaba el 60% antes de impuestos sobre el capital invertido… El año pasado las ventas de See fueron de $383 millones y las ganancias antes de impuestos fueron de $82 millones. El capital que se necesita ahora para dirigir la empresa es de 40 millones de dólares. Esto significa que hemos tenido que reinvertir sólo 32 millones de dólares desde 1972 para manejar el modesto crecimiento físico -y un poco inmodesto crecimiento financiero- del negocio. Mientras tanto, las ganancias antes de impuestos han alcanzado los 1.350 millones de dólares.

Puedes ver cómo cambió el paradigma. Si antes el objetivo era encontrar activos duros que se negociaban con descuento, ahora lo que se valoraba eran las cualidades intangibles de la empresa: su posición competitiva y su capacidad para obtener rendimientos anormales sobre el capital. Por consiguiente, el precio pagado en relación con los beneficios también podría aumentar sin reducir el potencial de rendimiento a largo plazo. En sus primeros años, Buffett quería pagar un múltiplo de ganancias mucho menor, lo que se traducía en un rendimiento inicial mucho mayor; esto le permitía generar fuertes rendimientos de dos dígitos si el futuro se aproximaba más o menos al récord de ganancias del pasado. A medida que mejoraba la calidad de las empresas en las que invertía, podía permitirse el lujo de tener una rentabilidad inicial más baja, ya que había una gran probabilidad de que esas ganancias aumentaran por encima de la inflación durante mucho tiempo.

Fase «Compuestos» de Buffett

Buffett consideraba que era excepcionalmente raro que una empresa con una fuerte ventaja competitiva y el alto rendimiento del capital resultante pudiera reinvertir el capital en la empresa a tasas de rendimiento similares. Si se pudiera encontrar un negocio de este tipo, sería el negocio perfecto: una fuerte ventaja competitiva con altos rendimientos del capital invertido, altos rendimientos del capital incremental que pueden ser redistribuidos de nuevo a la empresa y una gran cantidad de capital que puede ser redistribuido a lo largo del tiempo. El resultado serían intereses compuestos, un negocio que podría generar altos rendimientos sostenibles y crecer a tasas superiores a la media durante mucho tiempo.

Warren Buffett encontró tal negocio en Geico, el negocio de seguros de auto de bajo costo que inicialmente llegó a conocer a los 20 años de edad. En 1995 Berkshire Hathaway poseía el 50% de la compañía, y luego procedió a comprar la otra mitad a lo que Buffett consideraba un precio muy alto de $2.3B, o más del doble del capital invertido en el negocio. Buffett describió la inversión en su carta de 1995 a los accionistas de Berkshire Hathaway de la siguiente manera:

Luego, en 1995, acordamos pagar 2 mil 300 millones de dólares por la mitad de la compañía que no teníamos. Es un precio muy alto. Pero nos da la plena propiedad de una empresa en crecimiento cuyo negocio sigue siendo excepcional precisamente por las mismas razones que prevalecían en 1951. Además, GEICO cuenta con dos gerentes extraordinarios: Tony, que dirige la parte de seguros de la operación, y Lou, que dirige las inversiones….

GEICO, por supuesto, debe seguir atrayendo a los buenos asegurados y mantenerlos contentos. También debe reservar y valorar adecuadamente. Pero la clave del éxito de la compañía son sus costos operativos mínimos, que prácticamente ningún competidor puede igualar. En 1995, además, Tony y su equipo directivo redujeron aún más los gastos de suscripción y ajuste de pérdidas hasta el 23,6% de las primas, casi un punto porcentual por debajo de la proporción de 1994. En los negocios, busco castillos económicos protegidos por «fosos» infranqueables. Gracias a Tony y su equipo directivo, el foso de GEICO se ensanchó en 1995.

Mirando hacia atrás sobre la inversión de Geico en su carta de 2007 a los accionistas de Berkshire Hathaway, Warren Buffett escribió:

Cuando Tony, CEO de GEICO, se hizo cargo en 1993, esa participación era del 2,0%, un nivel en el que había estado estancada durante más de una década. GEICO se convirtió en una compañía diferente bajo la dirección de Tony, encontrando un camino hacia un crecimiento consistente al mismo tiempo que mantenía la disciplina de suscripción y mantenía sus costos bajos.

Permítanme cuantificar los logros de Tony. Cuando, en 1996, compramos el 50% de GEICO que aún no teníamos, nos costó alrededor de 2 mil 300 millones de dólares. Ese precio implicaba un valor de 4 mil 600 millones de dólares por el 100%. GEICO tenía entonces un valor neto tangible de 1,900 millones de dólares.

El exceso sobre el valor neto tangible del valor implícito – 2,700 millones de dólares – fue lo que estimamos que valía el «fondo de comercio» de GEICO en ese momento. Ese fondo de comercio representaba el valor económico de los asegurados que en ese momento estaban haciendo negocios con GEICO. En 1995, esos clientes habían pagado a la empresa 2 mil 800 millones de dólares en primas. En consecuencia, estábamos valorando a los clientes de GEICO en alrededor del 97% de lo que pagaban anualmente a la empresa. Para los estándares de la industria, ese fue un precio muy alto. Pero GEICO no era una aseguradora ordinaria: Debido a los bajos costos de la compañía, sus asegurados fueron consistentemente rentables e inusualmente leales.

Hoy en día, el volumen es de 14 mil millones de dólares y está creciendo. Sin embargo, llevamos la buena voluntad de GEICO en nuestros libros por sólo 1,400 millones de dólares, una cantidad que permanecerá inalterada sin importar cuánto aumente el valor de GEICO. (De acuerdo con las normas contables, se reduce el valor contable del fondo de comercio si su valor económico disminuye, pero no se modifica si el valor económico aumenta). Utilizando el criterio del 97% del volumen de primas que aplicamos a nuestra compra de 1996, el valor real actual del fondo de comercio económico de GEICO es de unos 14 mil millones de dólares. Y es probable que este valor sea mucho más alto dentro de diez y veinte años. GEICO – con un fuerte comienzo en 2011 – es el regalo que sigue dando.

En Geico, Buffett pudo comprar un verdadero compounder que tenía una fuerte ventaja competitiva y una larga trayectoria de crecimiento rentable. Reconoció en 1995 que una empresa de este tipo merece una prima muy grande por lo que valdría un negocio ordinario. Estaba dispuesto a pagar parte de esa prima para adquirir un negocio soberbio muy por debajo de su valor intrínseco, a pesar de que, a primera vista, la estadística de valoración implícita que pagó por él no se consideraría barata según los estándares de inversión en valor tradicionales.

El trayecto de Warren Buffett

Buffett comenzó como un excelente analista de valores, habiendo sido entrenado por el padre de la «inversión en valor moderna», Benjamin Graham. Sus primeras inversiones reflejan ese enfoque – buscando comprar lo que ya estaba tangiblemente con un gran descuento. Con el paso de los años, se convirtió en un excelente analista de negocios. A medida que se profundizaba su comprensión de los negocios, pudo pasar de la compra de valores baratos a la compra de negocios excepcionales con un gran descuento de su valor intrínseco, teniendo en cuenta sus perspectivas de futuro, que se esperaba fueran sustancialmente mejores que en el pasado. Si no hubiera tenido esa evolución, Buffett lo habría hecho bien de todos modos. Porque él evolucionó, lo ha hecho excepcionalmente bien. Fue capaz de ampliar su círculo de competencia, algo que todos debemos esforzarnos por hacer para seguir sobresaliendo.

En resumidas cuentas, una de las frases de Warren Buffett describe su clave para el éxito en sus inversiones; «No intentes ser el más inteligente con tus inversiones, siempre enfócate a ser menos tonto. A no tomar decisiones tontas». Este ha sido el principio utilizado por Buffett y que le ha funcionado de manera excelente durante décadas.

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